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海通国际券商研报

经历过去三年的整理与沉淀，借助怡亚通过去十年打造的强大的深度分销网络和在白酒品牌运营上的成功经验，品牌运营将成功实现再复制，品牌孵化亦将取得新的进展。利润结构的抬升叠加成本费用端的改善，我们认为公司已迎来发展的拐点，未来几年将重新进入快速增长通道。

站在历史的肩膀上

——怡亚通的“冰与火之歌”

服务型企业到平台型企业再到生态型企业，在升级中再迎战略机遇期。

回顾怡亚通的发展历程，公司经历了三次大的、四次小的战略转型。公司从 IT 采购起家， 2002 年首次与世界 500 强思科合作开启了承接非核心业务外包的“第一次转型”，并在不断革新中实现了业务覆盖面的扩大。2005 年开始，公司将 IT 领域的尝试逐渐扩展到医疗器械、化工、纺织品、快消品等，疆域不断拓宽。2007 年公司引入虚拟生产业务，2008 年引入卖场业务，2009 年又在后者的基础上发展采购销售业务（后来的深度供应链业务）。

2010 年正式深入实施“380 计划”瞄准中国流通市场开启“第二次转型”，公司深度业务版图实现了快速的扩张，服务网络覆盖 320 个城市，触达近 150 万个零售终端。

2014-2015 年，公司开始进行打造供应链商业生态圈战略的“第三次转型”，整合资源、打造协同发展、共荣共生的共享经济平台（供应链生态公司）。而当前，公司再迎战略机遇期，继续发力“供应链基础服务+380平台+生态链公司”的商业生态，并着力发展品牌运营、品牌孵化等业务，当前这一时期仍处于第三次转型阶段，但在业务形态上已经实现了明显的升级。

收入增长伴随规模扩张，未来利润端的增长将验证战略落地实效。

公司成立尤其是 2007 年上市至今，收入保持较高速增长，2007 年至 2020 年，营业收入复合增长率为 32.28%，但是在不同阶段呈现明显不同的增速特征。整体上看，公司营业收入的增长基本取决于公司规模的扩张以及阶段性战略的调整。而业绩在经历十年增长之后进入了长达三年的深度低迷期：随着公司380平台的纵深发展，2014-2017 年公司迎来业绩辉煌期，但随着 2018 年受宏观经济环境（去杠杆等）的不利冲击，公司财务费用出现大幅增长，部分380平台经营不佳，业绩进入三年低迷期。

经历三年的调整，2021年一季度业绩显示出了比较强的增长势头。

资本市场表现呈现明显的“冰与火之歌”。随着公司疆域的拓展和业绩的兑现，资本市场对怡亚通的认知亦拾级而上，一度冲击千亿市值。而后由于市场环境、业绩压力等因素，公司市值持续走低，市场关注度降低。站在当前时点，市场对于怡亚通或需重新认知。

历史的车轮永不会停滞

——既念过往，不惧将来

历史沿革与股权结构

公司前身是怡亚通商贸有限公司，成立于 1997 年 11 月，成立之初主要为全国各地的电脑商提供采购、配货等服务，在中国内地开创了供应链管理的初步尝试。1999 年开始，怡亚通投入上亿元搭建基础物流平台；2000-2002 年战略布局大北方和华东区域；2003 年签订第一家世界 500 强客户——思科，迎来突破性发展；2004 年，怡亚通商贸整体变更为怡亚通股份公司；2005 年公司业务量首次突破 100 亿元；2007 年公司于深交所上市；2008 年发展卖场业务（后发展为深度集群业务）。2010 年，怡亚通“380”省级平台试点正式启动，公司年度业务量突破 300 亿。2012 年开启“蓝海战略”，启动“云计划”，以推动怡亚通下一个飞跃发展。2015 年，公司正式启动供应链生态圈战略，构建一个共享共赢的商业平台。2018 年，深圳最大的国资集团深投控战略入股，全力支持怡亚通打造万亿规模供应链商业生态。

当前，推动供应链 1.0 向创造需求的供应链 2.0 跃升，推动数字化转型实现组织变革、模式创新、裂变发展，综合商业服务平台助力各地产业转型升级，怡亚通开启供应链商业合伙人创新模式。

公司控股股东为深圳市投资控股有限公司，实际控制人为深圳市国资委。

2018 年之前，公司控股股东为深圳市怡亚通投资控股有限公司，直接持有公司 22.85%股份，实际控制人为周国辉先生。

2018 年 9 月，怡亚通控股、公司实际控制人周国辉先生与深圳市投资控股有限公司签署了《股份转让协议书》，怡亚通控股以协议转让方式将其持有的公司 106,134,891 股无限售条件流通股股份（占公司总股本的 5%）转让给深圳投控。本次股份转让完成后，深圳投控将持有公司 388,453,701 股股份（占公司股份总数的 18.3%），成为公司的第一大股东。公司实际控制人变更为深圳市国资委（持有深国投 100%股权）。周国辉先生为怡亚通的创始人，一直出任公司董事长和总经理。

“分销-营销”为基体，品牌运营贡献新增量

上市以来营业收入 CAGR达 32.28%，前后转型期营业收入 CAGR分别为 38.29% 和 11.31%。

公司上市以来，营业收入由 2007 年的 17.97 亿元增长至 2020 年的 682.56 亿元，复合增长率达到 32.28%。分阶段来看，公司 2010 年-2014 年（第二个转型期间）营业收入复合增长率为 38.29%，2015 年-2020 年（第三个转型期间）营业收入复合增长率为 11.31%。

前后两个阶段营业收入增速出现明显不一致的原因在于：（1）前期处于公司“380 平台”深度业务快速扩张期，随着公司在流通领域整合布局基本完成，项目并购减少；（2）公司更加注重发展质量，减少低毛利和前景不好的业务的体量，尤其是 2020 年公司关停并转大量经营较差的公司，打造“价值体系内的合作伙伴”。

重点布局大消费领域，“分销+营销”业务贡献收入的 95%以上，品牌运营初显 锋芒。

收入构成来看（以调整收入口径的2020 年年报为准），公司“分销+营销”业务实现营业收入 653.04 亿元，贡献整体收入的 95.68%；2019 年开始布局的品牌运营业务实现收入 20.66 亿元，贡献整体收入的3.03%。体量上看，基于基础供应链的“分销+营销”业务未来仍将是收入的主要来源，但公司当前重点布局的品牌运营以及品牌孵化业务占比将进一步提升。从布局品类来看，公司重点布局大消费领域。“分销+营销”业务上，酒饮、母婴、日化、食品合计占比 46.56%，家电占比 24.71%，IT、通信占比 19.04%；品牌运营业务上，酒饮占比 42.12%，IT、通信占比 43.62%。

业务性质决定整体毛利率偏低，但转型之下毛利率出现明显结构性抬升，品牌 运营业务以 3%的收入贡献 10%的毛利。

“分销+营销”的业务性质决定了公司整体毛利率偏低，2020 年整体毛利率只有 5.54%，其中分销-营销业务毛利率 4.90%，且近几年公司毛利率一直处于下行通道。但值得注意的是，随着公司在品牌运营业务上的布局和发力，公司毛利结构于 2020 年起出现抬升，品牌运营业务毛利率达到 18.09%，以 3%的收入占比贡献了 10%的毛利；整体毛利率亦于 2021 年一季度出现提升（增至 6.20%）。

业绩表现：调整结束，重新上行

费用端掣肘，过去三年业绩陷入深度低迷。

怡亚通在战略演进以及实际落地过程中，需要投入大量的人力、财力等资源；而供应链的商业模式（不论是业务前期的广度业务还是后来重点发力的深度业务）决定了公司对上游会形成预付款以及存货，对下游形成应收账款，业务发展对资金的需求量大，进而导致公司资产负债率较高。由此公司财务费用、管理费用以及营销费用的增长高于收入的增长。此外，2018 年开始受国家金融去杠杆的影响，银行等金融机构收缩放贷额度，公司融资成本上升，财务成本大幅上升，进一步侵蚀利润。公司业绩进入三年深度低迷期。

三年低迷之后，业绩再迎增长。

我们看到2021年第一季度，公司实现归母净利润 1.03 亿元，同比增长 344.17%。经过三年的低迷期之后，公司业绩有望重新进入快速增长通道。

花时渐到

——困境反转，业绩迎拐点

本部分，我们重点从变化的视角看待怡亚通，如前文所述，怡亚通在发展历程中经历了三次重要的转型，分别实现了向行业服务型企业、平台型企业以及生态型企业的转型。但由于金融去杠杆等宏观环境变化、380 分销业务后期整合等因素，公司经历了三年的深度低迷；而今，经历了三年的革新，我们认为公司有望进入不同于以往的发展阶段——高质量、较高增速的新阶段。为此，我们将注重从过去三年怡亚通的变化，以及由此带来的公司商业和盈利模式的变化，核心竞争力以及业绩持续性等方面进行讨论。

修内功，引外援

过去三年，低迷期的怡亚通一直在变革的路上。整体来看，公司过去三年的革新主要体现在磨砺底盘——进行内部管理的优化；打造业务生态升级；引进“外援”——深圳投资控股有限公司入股，资金和业务发展得到相应支持。

内部管理优化，关停经营不佳的 380 平台子公司，打造怡亚通价值体系内的合作伙伴；传统业务有望迎来盈利能力提升。

公司过去三年极为重要的革新便是对 380 平台业务的管理优化。怡亚通“深度 380 平台”项目于 2009 年开始启动；2012 年进行了战略性调整，用项目带动平台建设，在全国 100 多个主要城市落地运作。2013 年在全国近 200 个城市落地运作，并导入上游品牌客户近千家，380 平台服务涵盖大卖场(KA)、中型超市(BC)、药店、母婴店、批发商等在内的各种终端门店系统共计 55 万多个，实现了重点业务区域的全渠道覆盖。2014 年新增落地合资公司共计 60 家，深度 380 分销服务平台合资公司超过 100 家。2015 年，公司累计在 250 个城市建立了分销平台，服务超过 100 万个终端门店。2017 年，在超过 320 个城市建立了地区分销平台、服务近 200 万家终端零售店，专业服务人员近 30000 人。

2018 年，随着国家金融去杠杆的进行，公司面临较高的融资成本，公司开始逐渐对 380 平台业务结构进行调整。主要包括：（1）进行整体优化，关停部分经营表现不佳的平台子公司，着重发展头部合资公司；（2）赋能合资公司进行精益化运营， 提升运营管理效率；拓展数字化营销、流量运营等增值服务，挖掘利润空间。最新数据显示，公司当前拥有 200 个以上的 380 合资及合作平台公司。380 平台的优化调整，在减轻人力成本的同时，也有助于传统业务的盈利能力提升。

深投控入股，资金压力缓解，业务发展得到支持。

2018 年，深圳市投资控股有限公司入股怡亚通，成为怡亚通第一大控股股东。深投控 2016-2020 年，总资产从 4006 亿元增长到 8439 亿元，净资产从 1748 亿元增长到 3531 亿元，营业收入从 428 亿元增长到 2135 亿元，利润总额从 151 亿元增长到 275 亿元，增幅分别达 111%、102%、399%、82%。深投控致力于打造金融服务业、科技产业、新兴产业与高端服务业三大产业集群。

深投控入股怡亚通符合其战略规划，更能在多个方面为怡亚通的发展提供支持：（1）作为国资委 100%控股的深投控拥有较强的资本优势及银行间的资源；国企背景的怡亚通，有望在企业评级和银行授信方面得到相应提升。（2）公司在扩张过程中的资金需求，可与深投控促成更多资金方面的合作，减轻公司资金压力；（3）怡亚通业务作为深投控三大产业集群的组成部分，公司在资源获取上会有更多的商业机会。

以上两个因素叠加，预计管理费用和财务费用下降助力业绩持续改善。

随着公司 380 平台的持续整理以及资金方面的解决，预计公司管理费用和财务费用在未来一段时间都将出现下降，但管理费用边际下降空间不会很大。

品牌运营带来利润结构抬升：

未来看点在于从 1到 N

业务结构调整，带来利润结构抬升。

380 平台的优化调整之外，怡亚通 2019 年开始布局品牌运营业务，通过“分销+营销”的闭环为不同成长阶段的品牌提供品牌定位，营销策划、分销、零售等全流程环节的服务，实现与品牌的共同成长。公司初期选择了景气赛道中的酱香型白酒赛道。公司通过“钓鱼台珍品 1 号”和国台“黑金十年”产品成功打开白酒品牌运营的市场，仅用两年的时间，白酒品牌运营的规模达到 9 亿元，酒类产品的综合毛利率可达到 40%以上。整体上看，品牌运营业务以 3%的营收贡献了 10%的毛利润，且净利润率也大幅高于分销+营销业务。

品牌运营的成功并非偶然，实则是怡亚通过去多年打造的基础供应链网络和渠道终端优势赋能的结果。

如果说广度和深度业务要通过规模和周转制胜，那么品牌运营能力的核心或在于把脉商流、反向选品能力。怡亚通原有广度和深度业务的扩张需要规模和周转（部分服务费的比例可能不及 1 年期银行存款利率，但通过较快的周转可以实现利润的提高），但当前重点布局的品牌运营和孵化项目，聚焦大消费领域，终端消费场景变化较快，更侧重于公司对商流的把握以及由此带来的反向选品能力上。

怡亚通深耕大消费领域多年，在传统的分销和营销业务开展过程中，公司既积累了和品牌商的合作信任关系，又积累了大量的偏好数据，这为成功的选品奠定了基础。公司利用十年时间打磨出来的分销渠道则能够持续为品牌运营赋能，这也是公司的核心竞争力所在。

当前品牌运营已经实现从 0 到 1 的跨越，未来重点在于从 1 到 N（复制能力）。

公司未来品牌运营的复制主要体现为横向复制——同一品类和跨品类的复制。同一品类的复制主要指白酒：2021 年，怡亚通将在成功打造酒类爆款单品的基础上进行业态衍生，计划与数家在贵州茅台镇有实力、底蕴的酒业公司进行深度合作，成立品牌运营合资公司。跨品类的复制主要是大消费领域的日化和家电等。

商业与盈利模式的巨变：

拾级而上，定价权在增强

分销+营销业务的盈利模式主要为服务费。

原有广度和深度业务模式（调整口径之后的分销+营销业务）主要包括广度业务的采购执行和分销执行以及 380 平台业务。简单理解分销和营销的区别就在于：分销业务合同之下，怡亚通拥有货权；而营销业务合同之下，怡亚通不拥有货权。原业务主要的盈利来源于服务费。公司的广度业务通过设计、规划、控制和优化供应链采购和分销环节的“四流”（物流、商流、资金流和信息流）开展。原广度业务模式下，怡亚通对物流、信息流、资金流等进行管理，为制造商客户实现供应链环节的优化，节省了其采购环节和分销环节的成本支出、提供了增值服务，公司按照业务量的一定比例收取服务费；公司的主要成本是运输、仓储、人工等费用。原有深度 380 业务模式下，怡亚通对于货物在销售至卖场、超市、门店之前拥有货物的所有权，怡亚通整合自身拥有的下游优势资源是下游的直接供应商。380 分销业务模式下，其盈利实质也是服务费，但是不同于广度业务，380 分销业务中，怡亚通可以向下游定价，通过在货值中加入一定比例的服务费进而以销售价格的形式实现。

品牌运营和孵化之下，公司定价权增强。

公司品牌运营业务涵盖了除品牌以及生产环节之外的全部环节，通过对代理品牌的定位、包装、设计，结合自身积累的强大的分销-营销的底层网络，进行终端销售。通过品牌运营业务的商业模式，可以明显感受到怡亚通的定价权在增强，利润空间更大。而品牌孵化业务则进一步打破了只能运营代理品牌的局限，由代理品牌转变为可控品牌。

以公司明星白酒产品“钓鱼台 1 号”为例，公司通过获得钓鱼台一个产品号（原酒）的代理运营，通过对其进行设计、包装等环节，再通过自身扁平化的渠道销售至消费者手中，在这个过程中，怡亚通对于这个系列的产品具有自身的定价权。这种定价权不同于分销业务中的定价（分销业务中的定价其实质还是一种服务费）。

盈利预测与估值分析

盈利预测

营业收入：假设 2021-2023 年公司品牌运营业务营业收入分别增长 48.36%/56.14%/59.41%；“分销+营销”业务营业收入分别增长 10.45%/9.07%/6.70%；跨境物流业务保持相对稳定增长。

毛利率：假设 2021-2023 年公司品牌运营业务毛利率分别为 23%/26%/29%；“分销+营销”业务毛利率分别为 5.20%/5.30%/5.40%；跨境物流业务毛利率分别为 19%/19%/19%。

三费：预计随着公司在品牌运营和孵化业务上的发力，销售费用仍将保持增长；管理费用随着对 380 平台的整理，将呈现下降，但边际将减弱；公司资产负债率下降是大概率事件，预计财务费用将减少。

综上，我们预计公司 2021 年-2023 年营业收入分别为765.90/849.56/931.71 亿元，同比增长 12.21%/10.92%/9.67%；归母净利润分别为 4.45/6.57/9.54 亿元，同比增长 260%/48%/45%。

估值分析

公司已不是传统意义上的供应链公司，A 股上市公司中较难找到和怡亚通完全对标的公司，我们从业务模式和经营品类的相似性出发，选取白酒零售领域的华致酒行和日化领域电商代运营的壹网壹创作为对标，进行估值分析。

我们认为怡亚通将重新走上快速发展的道路，未来几年业绩保持较高增速；而公司过去二十三年积累的快消品的供应链服务能力以及渠道把控能力是细分品类以及全品类的其他公司较难复制的优势。参考可比公司估值，结合公司自身的能力，我们给予2022 年 30 倍 PE，对应市值为 200 亿元。

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海通证券：怡亚通困境反转，拐点已现，未来看复制力